一、宏观：经济基本面结构性调整，区域一体化加速升级

（一）数据：制造业表现良好，非标拖累社融明显回落

1. 5 月 PMI 数据超预期，经济动能再加速

5 月，中国官方制造业 PMI 51.9，预期 51.4，前值 51.4。中国5 月官方非制造业 PMI 54.9，预期 54.8，前值 54.8。制造业 PMI 为

2. 5 月 CPI 环比微降，PPI 环比止跌回升

5 月，CPI 同比上涨 1.8%，环比下降 0.2%。从环比数据来看，食品价格下降 1.3%，降幅比上月收窄 0.6 个百分点，影响 CPI 下降约 0.26个百分点，是 CPI 下降的主要原因。鲜菜、鲜果、猪肉、水产品价格分别下降 4.6%、2.7%、3.6%和 1.0%，上述四类合计影响 CPI 下降约0.26 个百分点。

5 月 PPI 同比上涨 4.1%，环比上涨 0.4%，同比继续保持上升势头，环比止跌回升。PPI 涨幅扩大，一是工业生产回暖和钢材市场需求较旺影响，带动黑色金属类产品价格上涨；二是国内汽油价格持续走高，相关的油气开采、油煤燃料等行业 PPI 同比上涨 24.2%、14.8%，较上月分别提高 9 个和 4.6 个百分点。

3. 新增社融下降，信用缩紧债务承压

5 月份社会融资规模增量为 7608 亿人民币，预期 13000 亿人民币，前值 15605 亿人民币。社融规模与上月比减半，与上年同期比较也减少 3023 亿元。其中，当月对实体经济发放的人民币贷款增加 1.14 万亿元，同比少增 384 亿元；对实体经济发放的外币贷款折合人民币减少 228 亿元，同比多减 129 亿元；委托贷款减少 1570 亿元，同比多减1292 亿元；信托贷款减少 904 亿元，同比多减 2716 亿元；未贴现的银行承兑汇票减少 1741 亿元，同比多减 496 亿元；企业债券融资净减少 434 亿元，同比少减 2054 亿元；非金融企业境内股票融资 438 亿元，同比少 20 亿元。

根据央行发布的数据来看，非标融资的大幅下降是导致社融新增同比出现大幅下降的主要原因。受资管新规对表外融资的影响，表外融资除股票相对稳定外，委托贷款和信托贷款大幅下降，未贴现银行承兑汇票由正转负。受到信用债发行环境恶化影响，5 月企业债券融资由上月的 3776 亿元下降到负 434 亿元。5 月银行表内短期贷款和票据融资增长强劲，今年来看，贷款占社融的比例持续回升，今年的累积增量占比已经超过 87%，成为支撑融资的主要工具。

央行 12 日公布数据显示，5 月末，广义货币(M2)余额 174.31 万亿元，同比增长 8.3%，增速与上月末持平，比上年同期低 0.8 个百分

点；狭义货币(M1)余额 52.63 万亿元，同比增长 6%，增速分别比上月末和上年同期低 1.2 个和 11 个百分点。M2 增速走势处在基本稳定的区间，M1 增速下行反映出企业活期存款较为紧张。

2018 年经济开局以来经济向好，但信用紧缩的宏观经济背景下，经济增长承压。短期内，经济下行预期难挡，长期预期央行继续推进降准以释放流动性，缓解债务压力。

4. 固定资产投资增速回落，基建投资承压

2018 年 1-5 月份，全国固定资产投资(不含农户)216043 亿元，同比增长 6.1%，增速比 1-4 月份回落 0.9 个百分点。从环比速度看，5月份固定资产投资(不含农户)增长 0.47%。其中，民间固定资产投资134399 亿元，同比增长 8.1%。

从分项来看，1-5 月份，制造业投资增长 5.2%，比 1-4 月份加快0.4 个百分点；房地产投资增长 10.2%，比 1-4 月份小幅回落 0.1 个百分点；基础设施投资增长 9.4%，回落 3 个百分点。从固定资产投资的这三大构成来看，增速回落的主要原因是基础设施投资。同时，投资结构在不断优化，制造业投资增长速度在加快，民间投资继续保持较快增长。

5. 社消零售增速下降，消费动力显著下滑

5 月，中国社会消费品零售总额同比增长 8.5%，预期值 9.6%，前值 9.4%，创下 2003 年 5 月以来的最低水平。与此同时，互联网零售

额增幅仍保持 30%，但增幅亦较上月有所下降。按经营单位所在地分，5 月份，城镇消费品零售额 26092 亿元，同比增长 8.3%；乡村消费品零售额 4267 亿元，增长 9.6%。

经济结构调整和人口结构变化，同时伴随外部环境不稳定不确定性增加，消费也相适应的调整，增速出现放缓符合经济规律。当前背景下，扩大内需、促进消费升级成为可能的政策方向之一。

6. 进出口数据超预期，贸易形势有待观望

5 月，我国货物贸易进出口总值 2.53 万亿人民币，比去年同期增长 8.6%。

其中，出口 1.34 万亿元人民币，同比增长 3.2，前值 3.7%，增速有所回落。但以美元计价的出口增速达 12.6%，增速仍超预期。中国对美出口增速有所上升，对欧洲出口则有所下滑，或反映出海外经济近期有一定分化。同时在贸易战背景下对美出口的增加也值得关注。此外，5 月中国对东盟的出口也有所增加。

5 月，进口 1.18 万亿元人民币，同比增长 15.6%，前值 11.6%，进口同比超预期。贸易顺差 1565 亿元人民币。进口增速的上升主要受原油价上升的影响，国内需求强劲是进口增加的内在原因。

（二）政策：稳步推进风险防控，大力支持小微融资

1. 规范上市公司国有股权，深化国有企业改革

5 月 18 日，国务院国资委、财政部、证监会联合发布了《上市公司国有股权监督管理办法》（即“36 号令”），强化对上市公司国有股权变动行为的规范。6 号令主要包括四方面内容：一是统一制度、统一规则，即将原分散在部门规章、规范性文件中的相关规定进行整合集中，也统一了不同履行国有资产监管职责的机构关于上市公司国有股权的监管规则。二是严格国有资产分级管理，调整后地方上市公司国有股权管理事项，将全部交由地方国有资产监督管理机构负责。三是合理设置管理权限，将企业内部事项，以及一定比例或数量范围内的公开征集转让、发行证券等部分事项交由国家出资企业负责。四是调整完善部分规则。该《办法》的出台将进一步加强国有资产监管、深化国有企业改革。

2. 央行拟制定金控公司管理办法

近日经了解到，央行金融稳定局正在牵头制定金控公司管理办法，办法将从设置市场准入门槛、严格规范金控公司内部子公司之间的关联交易、强化资本真实性和充足性要求、规范公司股权结构、大股东与高管任职要求等方面明确相关规定。有媒体报道称，中国监管机构正在起草的金融控股公司管理细则，将首次要求金融控股公司必须获得央行颁发的金融控股公司牌照，进行持牌经营。多方消息报道称，中信集团、光大集团、招商局、蚂蚁金服、苏宁集团在内的五家机构，将作为金控集团监管首批试点。

3. 金融机构联合授信办法出台，抑制多头融资、过度融资

2018 年 6 月 1 日，银保监会印发《银行业金融机构联合授信管理办法（试行）》，并部署开展试点工作。《办法》针对多头融资、过度融资行为，主要防控企业杠杆率上升引发的重大信用风险。

《办法》将通过协商确定联合授信额度、监测联合授信额度使用情况、建立预警机制形成联合授信机制的运作机制。实际上，《办法》指出在 3 家以上银行业金融机构有融资余额，且融资余额合计在 50亿元以上的企业，银行业金融机构应建立联合授信机制。对在 3 家以上的银行业金融机构有融资余额，且融资余额合计在 20~50 亿元之间的企业，银行业金融机构可自愿建立联合授信机制。需建立联合授信机制的企业数量很少，绝大多数企业不受影响，对银行业资产端的信贷投放亦无实质性影响。

4. MLF 担保品范围扩大，支持小微企业融

6 月 1 日，央行发布公告表示，为进一步加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，并促进信用债市场健康发展，央行决定适当

扩大中期借贷便利(MLF)担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的包括：不低于 AA 级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA 级公司信用类债券(优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券)，优质的小微企业贷款和绿色贷款。此办法的制定，有利于引导金融机构加大对小微企业、绿色经济等领域的支持力度，缓解小微企业融资难、融资贵问题，同时可以在一定程度上缓解部分金融机构高等级债券不足的问题。

（三）行业：CDR 办法出台，债券违约风险聚焦

1. CDR 办法发布，科技型企业融资渠道拓宽

6 月 6 日，证监会第 143 号令《存托凭证发行与交易管理办法（试行）》发布，相关管理规则与征求意见稿基本一致，但取消存托凭证持有人单独表决程序、并增加对 QFII、RQFII 投资 CDR 的比例限制。值得注意的是，《办法》暂未安排 CDR 与基础证券的转换。随后，华夏、南方、易方达、嘉实、汇添富、招商分别设立了战略配售型基金，每只基金募资规模上限为 500 亿元，规模下限为 50 亿元。产品将优先对个人投资者发售，单客户购买上限 50 万元，其余将于 6 月 19 日由特定机构投资者认购（包括社保、养老金、企业年金和职业年金）。同时，证监会修改并发布《首次公开发行股票并上市管理办法》、《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》，取消对创新企业境内上市的盈利要求。

一系列办法的发布，有助于完善我国资本市场体系、促进经济结构转型升级、提升上市公司质量，是资本市场创新支持符合国家战略、掌握核心技术的云计算、人工智能、高端装备制造、生物医药等四大新经济行业的重要举措。

2. 债券违约频发，风险总体可控

今年以来，我国企业债券出现了两轮违约潮。春节前后，大连机床、丹东港等 4 家企业在一个多月内接连出现债券违约；3 月中旬以

来，富贵鸟、春和集团、上海华信等企业债券不能按期足额偿付。债券违约主体出现民企上市公司。据统计，截至 5 月 28 日，今年已有20 只债券违约，涉及 10 家发债主体，违约金额超过 170 亿元，多于2015 年总和，且较 2016 年和 2017 年同期有一定幅度的增加。为此，6 月 18 日央行紧急发声，称债券违约是结构性，风险总体可控，当前金融市场流动性合理稳定，经济金融运行平稳。

（四）区域：自贸区改革创新再升级，长三角一体化加速推进

1. 三地深化改革开放方案再推进，自贸区改革创新再升级

5 月 24 日，国务院印发《进一步深化中国（广东）、（福建）、（天津）自由贸易试验区改革开放方案》。广东自贸试验区围绕打造开放型经济新体制先行区、高水平对外开放门户枢纽和粤港澳大湾区合作示范区，提出了建设公正廉洁的法治环境、建设金融业对外开放试验示范窗口和深入推进粤港澳服务贸易自由化等 18 个方面的具体举措。天津自贸试验区围绕构筑开放型经济新体制、增创国际竞争新优势、建设京津冀协同发展示范区，提出了创新要素市场配置机制、推动前沿新兴技术孵化和完善服务协同发展机制等 16 个方面的具体举措。福建自贸试验区围绕进一步提升政府治理水平、深化两岸经济合作、加快建设 21 世纪海上丝绸之路核心区，提出了打造高标准国际化营商环境、推进政府服务标准化透明化和加强闽台金融合作等 21 个方面的具体举措。

三省市发挥其自身优势，围绕服务国家战略，以制度创新为核心，以防控风险为底线，聚焦“发挥市场在资源配置中的决定性作用”、 深入推进简政放权、放管结合、优化服务改革”、“营造法治化、国际化、便利化营商环境”、“服务实体经济发展”等改革关键环节，在贸易、投资、金融、事中事后监管等领域深入开展改革探索。

2. 长三角一体化加速，基建项目加速推进

今年以来，长三角一体化再次迈入更深层次的合作与发展。6 月 1日，2018 年度长三角地区主要领导座谈会在上海召开，审议并原则同意了《长三角地区一体化发展三年行动计划（2018-2020 年）》和《长三角地区合作近期工作要点》。其中明确提出要加快布局城际轨道交通、优化长三角机场群，5G 协同布局先行试用。而从各地披露的项目进展看，一批重大基建项目也在加速推进中。《长三角地区一体化发展三年行动计划（2018-2020 年）》即将出炉。从已有信息来看，该行动计划聚焦交通互联互通、能源互济互保、产业协同创新、信息网络高速泛在、环境整治联防联控、公共服务普惠便利、市场开放有序等 7 个重点领域，新一代信息基础设施建设将是长三角领域基建的主要方向。

二、 案例简析

（一）深圳出台 PPP 实施细则，新一轮投资信心将重塑

2018 年 6 月 12 日，深圳市发改委、深圳市财政委员会发布了《深圳市政府和社会资本合作(PPP)实施细则》，这一实施细则明确了 PPP模式的适用范围、实施方式等内容，指出深圳市 PPP 联席会议负责组织领导和统筹协调全市 PPP 工作，研究决策 PPP 项目入库、重大 PPP项目实施方案等重大事项。当前，PPP 发展逐步进入“规范、提质、增效”阶段，该细则的公布，意味着 PPP 作为基础设施和公共服务的政策仍能受到政策支持和地方政府欢迎，将对新一轮 PPP 发展注入新的动力、提振市场信心。

1. 创新合作模式

政策摘要：鼓励积极探索“非经营性项目”、“准经营性项目”与“经营性项目”捆绑运作。通过建立合理的使用者付费机制，增强非经营性项目和准经营性项目对社会资本的吸引力。

鼓励积极探索“非经营项目和准经营项目”和“经营性项目”捆绑运作，激发民间资本活力，鼓励创新挖掘项目商业价值、积极盘活存量资产，真正发挥各方优势资源，创新形成可复制可推广的模式。

2. 充分调动资本活力和创造力

政策摘要：对商业运营潜力大、投资规模适度、适合民间资本参与的 PPP 项目，积极支持民间资本控股，提高项目运营效率。对投资规模大、合作期限长、工程技术复杂的项目，鼓励民营企业相互合作，或与国有企业、外商投资企业等合作，通过组建投标联合体、成立混合所有制公司等方式参与，充分发挥不同企业比较优势。

《实施细则》鼓励民间资本以控股、组建投标联合体、成立或参与投资基金等多种方式参与 PPP 项目，充分调动民间资本活力和创造力，推动体制机制改革创新，发挥市场配置资源的决定性作用。

3. 强化资金要素保障

《实施细则》将 PPP 项目按合作模式分类，对采用财政资金直接投资、资本金注入、投资补助及贴息方式的政府投资项目，纳入政府投资项目三年滚动计划和年度政府投资项目计划管理；对涉及运营财政补贴和政府付费项目，纳入中长期财政规划和年度财政预算管理，充分保障各类项目财政资金投入。

4. 建立 PPP 综合信息管理系统，实现多要素联动联动

深圳市发改委将牵头建立统一的 PPP 综合信息管理系统，实现 PPP项目全生命周期监管服务、风险预警与防控、信息公开与共享等功能，主要包括 PPP 项目库、PPP 专家库、PPP 咨询服务机构库、PPP 金融机构库、PPP 社会资本方库、PPP 资料库等。

其中，社会资本方库搜集管理社会资本方信息，积累储备良好的国内外专业机构，积极对接社会资本，与工商联+行业协会形成对接联动。金融机构库保持 PPP 项目与银行、证券、保险、基金建立高效联系，为 PPP 项目提供多样化金融产品及综合金融服务。咨询机构库搭建 PPP 项目与咨询服务机构之间的联系平台，包括咨询、造价、评估、评价、法律等相关智力支持服务。信息库的建立，有利于整合资源，更加规范的对 PPP 项目进行管理。

（二）基础设施类 ABS 挂牌条件确认指南发布，或有利于基建融资非标转标平稳推进

2018 年 6 月 8 日，为规范基础设施类资产证券化业务，便于管理人和原始权益人等参与机构开展业务和加强风险管理，保护投资者合法权益，促进资产证券化业务健康发展上交所、深交所、报价系统三部门同时发布《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》和《基础设施类资产支持证券信息披露指南》。指南为细分的基础设施类 ABS指明了更具体的发展方向和要求，在当前金融去杠杆及资管新规推出的大背景下，《指南》有助于规范和引导基建融资非标转标平稳推进，对于缓解基建投资流动性紧张及促进基建投资增速回升或有有利作用。

1. 规范基础设施类 ABS 范围

《指南》所指的基础设施类资产主要涵盖特许经营和公共服务类资产。基础设施类 ABS 范围包括以燃气、供电、供水、供热、污水及垃圾处理等市政设施，公路、铁路、机场等交通设施，教育、健康养老等公共服务领域收入为基础资产现金流来源所发行的 ABS。除前述市政设施、交通设施和公共服务领域外的企业一般经营性收入和未来经营性收入不纳入基础设施类 ABS 范畴。同时，涉及政府和社会资本合作项目的基础设施类资产支持证券，应当适用交易所及报价系统另行发布的《政府和社会资本合作（PPP）项目资产支持证券挂牌条件确认指南》的要求。

2. 严控产品风险，保障现金流安全

设置相关抵质押安排，保障现金流回收。对于基础设施类 ABS 项目，基础资产或底层资产所依附的土地使用权、建筑物、设施、设备等相关资产通常对基础资产的存续以及现金流的产生存在较大影响，基础资产现金流实际来源于相关资产的正常运营，为防范基础设施类ABS 产品在运行阶段特定原始权益人使用相关资产进行融资或为关联方债务进行担保的风险，要求底层资产、相关资产应当向专项计划或其相关方进行抵质押，以保障基础资产现金流的回收。针对抵质押未进行登记或由于特殊情形未设置抵质押安排的，管理人应当充分揭示风险，设置合理缓释措施。

要求相关许可资质应当覆盖专项计划期限，确保合规运作。为确保专项计划存续期间，特定原始权益人业务经营的连续性和现金流回款的持续性，基础资产、底层资产的运营应当依法取得相关特许经营等经营许可或其他经营资质，且应当能覆盖专项计划期限。针对经营资质在专项计划存续期内存在展期安排的情形，管理人应当取得相关授权方或主管部门关于经营资质展期的书面意向函，明确办理展期的具体安排，充分揭示风险，设置合理缓释措施。

强化现金流归集安排，保障 ABS 资金安全。为防范现金流混同、被挪用风险和特定原始权益或资产服务机构破产风险，加强现金流控制，规范产品运作，专项计划现金流回款路径应当清晰明确。基础资产现金流应当直接支付至专项计划账户，或由资产服务机构设置专项监管账户并全额归集至专项计划账户，现金流归集周期应当不超过 1个月，主体资质良好且专项计划设置有效增信机制的，归集周期最长不超过 3 个月。

3. 规范发行主体运作，关注持续经营能力

通常来说，由于基础设施项目的现金流通常来源于特定原始权益人的未来经营性收入，如特定原始权益人丧失持续运营能力，一方面基础资产将难以产生后续现金流，另一方面已产生的现金流可能会被冻结或挪用，从而影响现金流归集以及专项计划的足额偿付。

指南要求，特定原始权益人应当运营基础资产或底层资产相关业务满 2 年，主体评级为 AA 级以上或增信机构评级为 AA 级以上，具备持续经营能力，并且存续期内可覆盖其经营成本、税费，从而对资质较弱、经营稳定性较差的主体进行严格把控，确保产品稳健运行。监管层对资质较弱、经营稳定性较差的主体进行严格把控，确保产品稳健运行。

4. 突出重点领域，支持绿色通道

对于服务绿色发展、“一带一路”、精准扶贫等国家战略的基础设施类资产证券化，深交所将进一步提升受理、评审及挂牌转让工作效率，不断强化支持基础设施重点领域建设的能力，积极服务国家战略全局。

三、国际：跨境资金流动均衡，金融开放稳步推进

（一）跨境资金流动总体均衡，央行进一步完善跨境资金流动管理

5 月，我国外汇市场运行保持稳定。国际金融市场美元指数上涨2.3%，主要非美元货币相对美元下跌，但资产价格总体上涨，这些因素综合作用，外汇储备规模小幅下降。外汇市场供求持续处于相对平衡状态，市场主体的跨境资金流动总体均衡。

5 月 18 日，中国人民银行公布通知，允许境外人民币业务清算行和参加行开展同业拆借、跨境账户融资等业务，并完善了沪深港通资金汇兑机制等，多举措完善跨境资金流动管理，进一步加强金融市场开放，推动人民币国际化再上新台阶。

（二）积极有效利用外资，推动促进经济升级

5 月 30 日，李克强主持召开国务院常务会议，会议确定了进一步积极有效利用外资的措施，推动我国扩大开放促进经济升级。会议确定了五方面措施，包括放宽市场准入，对标国际提升投资便利化水平，保护外资合法权益，强化国家级开发区利用外资重要平台作用，降低企业经营成本等。引导外资更多投向中西部地区和现代农业、生态建设、先进制造业、现代服务业，推动扩大开放促进经济升级。

（三）QFII、RQFII 政策松绑，双向对外开放再进一步

12 日中国人民银行、外管局宣布对 QFII、RQFII 制度实施新一轮外汇管理改革，进一步简化管理、 便利操作， 进一步扩大对外开放。具体举措主要包括：取消 QFII 每月汇出资金不超过上年末境内总资产 20%的限制；完全取消 QFII、RQFII 本金锁定期要求，境外机构可按需办理资金汇出；允许 QFII、RQFII 依据实需原则对冲投资中的人民币汇率风险。资金汇出和锁定期的限制解除，将进一步简化管理、便利操作，能够激发境外机构的投资热情，将进一步推动资本市场的双向开放。但值得注意的是，QFII、RQFII 制度的核心——宏观额度管理仍然存在。

近年来，“沪港通”“深港通”以及内地与香港基金互认等跨境证券投资措施稳步推进。今年 4 月，国家外汇局重启 QDII 相关工作，并将在上海和深圳推出的合格境内有限合伙人（QDLP）和投资企业（QDIE）试点额度分别增加至 50 亿美元。这些举措的实施，都证明对外开放在稳步推动。同时，商务部也计划简化外企设立程序，改善外商投资环境。但从监管当局制定的政策来看，宏观审慎仍然为第一原则，对外开放带来的影响有待观望。未来将观测跟踪是否有影响外资进入的重大政策。