一、宏观：经济开局良好，内需结构优化，外需或临挑战

（一）数据：PMI 显示经济开局良好，CPI、PPI 低于市场预期

1.3 月 PMI 提升，先行指标显示宏观经济开局良好

3 月份，制造业 PMI 为 51.5%，升至一季度高点；非制造业商务活动指数为 54.6%，总体延续平稳较快的运行格局；综合 PMI 产出指数 54.0%，表明我国企业生产经营活动总体上进一步扩张。

从 PMI 数据上看,春节因素对于实体经济的影响基本消退，3 月实体经济复工情况良好，内需外需皆有所提振，其中小型企业的 PMI 回升最为明显，意味着经过供给侧改革和环保限产后存续下来的企业经营能力更强、生产动力更足。当前价格水平稳中有降说明总体的需求端提振较为滞后，但减税政策对企业盈利构成利好，有望继续提振企业生产动力。

市场对未来经济增长预期保持乐观。自 2016 年 7 月以来 PMI 指数始终维持在荣枯线之上，实体企业始终维持较高景气度，扩张态势有望延续。

2.3 月 CPI 不及预期，PPI 持续走低，不改政策走向

2018 年 3 月 CPI 同比上涨 2.1%，环比增速-1.1% ；PPI 同比上涨3.1%，环比增速-0.2%，均不达市场预期。2018 年 3 月 CPI 同比增速较上月回落，春节效应消散食品分项回落较大是造成 3 月 CPI 增速下滑的主要原因，如果扣除掉食品及能源因素，核心 CPI 的波动出现熨平的趋势，非食品项同比增速有一定支撑，考虑贸易冲突新增关税或传导至物价，预计后期通胀水平仍将回暖；生产资料中矿价由于去年高基数原因同比降幅较大，原油价格受中东局势和美俄外交形式影响上行压力较大，煤炭和钢价整体较为平稳，预计后期 PPI 回落幅度有限。

目前 CPI 和 PPI 的运行并没有超过国内政策框架对其设定的目标，因此未来的货币和财政政策受到其影响的程度不大，货币政策仍保持稳健中性，积极的财政政策从政府支出转为减税。

（二）监管：深化机构改革，公职人员监管全覆盖，金融监管新框架

3 月 17 日，第十三届全国人民代表大会第一次会议审议并通过了国务院机构改革方案；21 日，中共中央印发《深化党和国家机构改革方案》。根据改革方案，组建国家监察委员会，同中央纪律检查委员会合署办公，国务院正部级机构减少 8 个，副部级机构减少 7 个。根据计划，中央和国家机关机构改革要在 2018 年年底前落实到位；所有地方机构改革任务在 2019 年 3 月底前基本完成。

国家监察委员会的组建将加强党对反腐败工作的集中统一领导，实现党内监督和国家机关监督、党的纪律检查和国家监察有机统一，实现对所有行使公权力的公职人员监察全覆盖。在职能整合上，将监察部、国家预防腐败局的职责，最高人民检察院查处贪污贿赂、失职渎职以及预防职务犯罪等反腐败相关职责整合，与中央纪律检查委员会一套工作机构、两个机关名称，合署办公。监察委由人大产生，受人大监督。

本次国务院机构改革的最大特征是从“行业管理”到“功能管理”，打破行业分割管理的局面。如，新设自然资源部，由原国土资源部、发改委的主体功能区规划职责、住建部的城乡规划职责、水利部的水资源、农业部的草资源、海洋局、国家测绘局的职能重新整合，新自然资源部的职能横跨之前的发改委、住建部、水利部、农业部等多个部门，整合自然资源所有者职责及统一规划职责；新设生态环境部，由原环保部、发改委的应对气候变化和减排、国土资源部的防止地下水污染、水利部的编制水功能区划等、农业部的农业面源污染治理、海洋局的海洋环境保护、南水北调环保等职能重新整合，新生态环境部的职能横跨之前的发改委、国土资源部、水利部、农业部等多个部门

对于金融机构改革，同样突出“功能管理”。此次机构改革将银监会和保监会合并，可以加强风险准备金的统一监管，消除“表外理财”等监管套利的乱象；同时剥离银行业、保险业重要法律法规、审慎监管制度的拟定权到央行，这意味着央行为核心的统筹监管再度迈出重要一步。至此，中国金融监管已形成“一委一行两会”的新框架：国务院金融稳定发展委员会、中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会和中国证券监督管理委员会，也体现出宏观审慎与微观行为监管“双峰监管”的特点。

（三）资本市场：资管新规发布在即，新经济获 CDR/IPO“绿色通道”

1.资管新规发布在即，破刚兑、去通道，开启资管新时代

3 月 29 日，中央全面深化改革领导小组改组为委员会的第一次会议审议通过了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称为“资管新规”或新规），资管新规发布在即。

资管新规核心旨在规范金融机构的资管业务，明确了资管业务必须遵循的五大原则，资管业务、产品的定义、分类，对投资者、金融机构的资质要求，核心的内容包括打破刚性兑付、消除多层嵌套和通道，资管新规指出金融机构需要在过渡期（2019 年 6 月）实现全面规范。

招商银行 3 月 24 日发布公告，拟出资 50 亿元发起设立资产管理子公司，公告表明设立资产管理子公司是为满足监管机构的最新要求（资管新规指导意见第十四条中表明，具有证券投资基金托管业务资质的商业银行应当设立具有独立法人地位的子公司开展资产管理业务），未来国内银行资管模式将从赚取表外静息差转向收取管理费和收益分成的模式。

2.证监会开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点

3 月 30 日，国务院办公厅转发证监会《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》，支持试点境外创新企业在国内资本市场发行存托凭证（CDR） ，符合条件的红筹企业 可申请在境内发行股票上市(IPO)，境内注册的试点企业可申请在境内发行上市，并豁免相关盈利门槛的限制，从而发挥资本市场对创新驱动发展战略的支持作用。

试点对象的范围是少数符合国家战略、掌握核心技术、市场认可度高，属于互联网、大数据、云计算、人工智能、软件和集成电路、高端装备制造、生物医药等高新技术产业和战略性新兴产业，且达到相当规模的创新企业。

试点对象的选取标准，一是已经境外上市的市值不低于 2000 亿元人民币的红筹企业；二是尚未在境外上市的创新企业（包括红筹企业和境内注册企业），最近一年营收不低于 30 亿元人民币，且估值不低于 200 亿元人民币，或收入快速增长，拥有自主研发、国际领先技术，同行业竞争中处于相对优势地位的企业。

同时，证监会就修改《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》、《首次公开发行股票并上市管理办法》公开征求意见，根据修改意见，原第二十六要求的业绩条件“最近 3 个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币 3000 万元”，增加一款例外说明：“中国证监会根据《关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见》等规定认定的试点企业，可不适用前款规定”，从而为试点创新企业创业板发行 CDR 或 IPO 扫清法律障碍。

（四）产业：PPP 退库工作完成，金融机构 PPP 投资行为进一步规范

1.PPP 项目管理库清理完成，PPP 项目结构继续优化

根据 2017 年 11 月财办金〔2017〕92 号文集中清理 PPP 项库工作要求，2018 年 3 月 31 日为退库工作时限。根据兴业证券数据，自 92号文发布至 3 月底，管理库清库项目合计 609 个，涉及投资额 6114.39亿元；储备清单清库项目总数 1798 个，涉及总投资 1.78 万亿元。总计项目数量 2407 个，规模 2.39 万亿。

从项目所处阶段看，退库项目中 79%左右属于储备库（识别阶段），12%处于准备阶段，而处于采购阶段和执行阶段的项目规模占比仅为4%和 5%。从回报机制看，使用者付费、可行性缺口补助类退库项目占比分为 43%和 31%，政府付费类退库项目占比为 16%；从地域分布看，新疆、内蒙古、云南、贵州及甘肃处于清库数量最多的前 5 名，其中新疆达到 726 个，占总数的 30%。

按财金 2015【166】号文《关于规范政府和社会资本合作(PPP) 综合信息平台运行的通知》规定，不在库内的项目原则上财政不能安排预算支出，这意味着退库项目涉及的政府付费，可能不再具备付费可能性。但一些早期项目在招投标及签订合同时并没有后续的相关规定，如果擅自修改，可能会引发违反招投标法的相关规定。对于不合规的PPP 项目被清理出库之后怎么处理的问题，财政部副部长史耀斌 3 月在全国“两会”期间表示：“相关部门正在研究，预计被退库项目将会分类处理。”如，对于没有收费机制且运营成本低的项目，很可能难再入库，对于固定回报、没有绩效考核且已落地的项目，可能引发就投资回报、绩效考核规范等问题的重新谈判、签订补充协议，经上级政府部门同意后，再次申请入库。

2018 年政府工作报告将地方政府专项债务新增计划提高到 13500亿元，PPP 清理整顿后在建项目的资金或可由专项债置换解决，以避免在建项目的硬着陆

2.财政部加强金融机构合规审查，防范化解地方债务风险

3 月 30 日，财政部下发《关于规范金融企业对地方政府和国有企业投融资行为有关问题的通知》(财金〔2018〕23 号)(下文简称 23 号文)，要求“国有金融企业除购买地方政府债券外，不得直接或通过地方国有企事业单位等间接渠道为地方政府及其部门提供任何形式的融资，不得违规新增地方政府融资平台公司贷款”。具体而言，23 号文从经营要求、违规行为列举、监督与问责手段三方面规范整顿地方债务。

在经营要求方面，强调国有金融机构对资本金的审查，不得提供债务性资金作为地方建设项目、政府投资基金或 PPP 项目资本金；不得对名股实债、股东借款、借贷资金等债务性资金和以公益性资产、储备土地等方式违规出资或出资不实的项目提供融资；要求金融机构对融资平台或 PPP 项目融资时，按照“穿透原则”加强资本金审查，确保融资主体的资本金来源合法合规；参与地方建设融资时，应确保融资主体自有经营性现金流能够覆盖应还债务本息。

在违规行为列举方面，针对 PPP 业务，对于未落实项目资本金来源，物有所值评价、财政承受能力论证等相关信息没有充分披露的 PPP项目，不得提供融资；对于投资基金业务，不得要求或接受地方政府及其部门承诺回购投资本金、保本保收益等兜底安排；对于资管业务，不得以滚动发行、集合运作、分离定价特征的资金池对接地方建设项目。

在监管与问责手段上，对于违法违规向地方政府、地方国有企业等提供融资，以及要求或接受地方政府提供担保或承担偿债责任的金融企业，下调评价等级；对财政部公开通报涉及地方政府违法违规举债担保行为的地方国有企业，国有金融企业应暂停或审慎提供融资和融资中介服务。

对存在地方政府违法违规举债担保、变相举债等问题的存量项目，开发性、政策性金融机构等国有金融企业应积极主动配合有关方面，依法依规开展整改，在有效保障各方合法权益的基础上，稳妥有序化解存量债务风险。在配合整改的同时，国有金融企业不得盲目抽贷、压贷和停贷，防范存量债务资金链断裂风险。

23 号文进一步从金融机构角度规范了 PPP 项目的资本金来源，收紧了 PPP 项目权益性资本金及项目贷款资金的融资渠道，对项目融资主体提出了更高的资金平衡要求。

（五）国际：美联储加息政策落地，中美贸易冲突引发市场避险情绪

1.美联储如期加息，中国央行象征性跟进

如市场预期，3 月 22 日，美联储 3 月货币政策会议决定加息 25BP（0.25%），将联邦基金利率目标区间上调至 1.50%-1.75%。这是号称中立派的鲍威尔首次以美联储主席身份主持美联储公开市场委员会会议，会上所有委员均投了赞成票。预计 2018 年美联储仍将升息 3 次。美联储上调 2018 和 2019 年经济预期，中期增长稳健：美联储将 2018年和 2019 年实际 GDP 增速的预测中值分别调高 0.2%和 0.3%至 2.7%和2.4%。2020 年和中长期的实际 GDP 增速的预测中值保持不变，分别为2.0%和 1.8%。美联储对 2018 年核心通胀率预测数据维持不变，为 1.9%，将 2019 年和 2020 年的核心预期通胀率均上调 0.1%至 2.1%。

中国央行象征性跟进：在美联储议息会议宣布上调基准利率 25BP后，周四上午，央行进行了 7 天逆回购操作，中标利率为 2.55%，较前次上调了 5BP。此次加息和去年 12 月份央行的跟进加息类似，都是一种象征性和修复性的加息。主要有两个目的：一是缩小市场利率与政策利率之利差；二是维持中美利差。

2.中美贸易冲突持续发酵，引发市场避险情绪

2017 年 4 月 20 日，应美国总统特朗普要求，美国商务部对进口钢铁产品启动 232 调查 。2018 年 3 月 9 日，特朗普正式签署关税发令，“对进口钢铁和铝分别征收 25%和 10%的关税”。3 月 22 日，美国特朗普政府再次宣布“因知识产权侵权问题对中国商品征收 500 亿美元关税，并实施投资限制”。

经国务院批准,国务院关税税则委员会决定 4 月 2 日起，中国对原产于美国的 7 类 128 项进口商品中止关税减让义务，在现行适用关税税率基础上加征关税，平衡因美国对进口钢铁和铝产品加征关税措施给我国利益造成的损失。4 月 4 日，美国政府发布了加征关税的商品清单，将对我国输美的 1333 项 500 亿美元的商品加征 25%的关税。4月 4 日，经国务院批准，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等 14 类 106 项商品加征 25%的关税，实施日期将视美国政府对我商品加征关税实施情况，由国务院关税税则委员会另行公布。

根据国务院商务部信息，美国的大豆对中国的出口占美国全部出口大豆的 62%，占中国整个进口的 34.39%。中方表示，美国出口量太大，中国种植大豆的农民向相关协会提出了诉求，美国政府方面的补贴已经影响到了中国种植大豆农民的利益，所以大豆就作为了这次我们反制的一个选项。但是目前这些产品目录都还没有生效， 期待中美双方相互尊重，中国不想打、但不怕打贸易战，如果美国不顾中国和国际社会的反对坚持贸易保护主义行径，中国将不惜付出任何代价奉陪到底。

受贸易冲突对经济增长预期的负面影响，美国 10 年期国债收益率最近两周累计下行 11 个 BP（0.11%），收于 2.75%。美元指数仍在 89-90附近窄幅震荡，本周收于 90。受避险情绪影响，伦敦现货黄金价格 3月 26 日一度升破 1350 美元，但随着市场情绪略微平复，本周金价收于 1324 美元。

二、国内政策简析：国有资本投资运营公司推进，资管新规将落地

（一）国有资本投资公司、国有资本运营公司改革试点简析

1.政策背景

长期以来，国有资本分布较为分散，一方面结构调整所需资金筹集困难，过度依赖债务，一方面巨额资本在资本市场闲置，制约国有企业治理结构调整，因此，国有资本亟待统一筹划和市值管理，提高资本流动性，加快国有经济布局调整。

2013 年中共十八届三中全会公布的《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》指出，要完善国有资产管理体制，以管资本为主加强国有资产监管，改革国有资本授权经营体制，组建若干国有资本运营公司，支持有条件的国有企业改组为国有资本投资公司。在国资委监管方式从“管资产”向 “管资本”转变的背景下，国资投资运营公司改革启动。

2014 年起，国务院国资委宣布了共计 10 家国有资本投资公司试点企业，分别是神华集团、宝钢、中国五矿、招商局集团、中交集团和保利集团，2 家国有资本运营公司试点：诚通集团及中国国新，2家国有资本投资运营公司试点：中粮集团和国投公司。截至 2017 年底，各地国资委共改组组建国有资本投资、运营公司 89 家。

2018 年政府工作报告显示，推进国资国企改革，深化国有资本投资公司、国有资本运营公司是基础性关键领域改革的首项工作。

2.国有资本投资公司、国有资本运营公司定位

根据国务院国资委副秘书长彭华岗介绍，经过试点摸索，未来央企的功能定位分为三类，即实体产业集团、投资公司和运营公司。

国有资本投资公司：以产业投资公司和控股公司为主，侧重在重要行业和关键领域，推动产业集聚和转型升级，优化国有资本布局结构，加速实现竞争性领域产业集聚，未来国有资本投资公司旗下可能有若干资产千亿元级别的产业集团。

市场机制的作用，推动国有资产实现形式由实物形态的“企业”，转变为价值形态的“资本”。

实体产业集团：专注做强实业、做优产业。

国有资本投资公司以产业引导为目标，加快实现竞争性领域产业集聚，为此要加快行业内同一出资人下企业的重组，大力提升主要行业的产业集中度；国有资本运营公司以资产处置为主，既要盘活资产存量，畅通国有资本的退出渠道，投向新领域创造条件，也要与其他企业形成“利益共同体”和“一致行动人”，通过资本市场的市场化运作，加快国有资产的资本化，共同加强市值管理。

国有资本投资公司和国有资本运营公司的改组和组建以“少而精”、“大而实”为原则，既不形成垄断，又能够形成清晰实在的功能定位和业务边界，通过发挥出资人的特定功能，处置大量低效、无效资本，优化国有经济布局。

国有资本投资公司和国有资本运营公司围绕国家战略和出资人意图，以“战略引导-目标管理-章程约定-财务监督-考核评价-分配兑现”为主线履行股东职责，强化事前引导和事后评价，减少事中审批，“量身打造”合格的董事会，规范董事会的运作流程，实现科学管理。

3.试点现状及案例

2016 年，10 家中央试点企业实现利润总额 2450 亿元，较上年增加 765 亿元，同比增加 45%，远超央企平均水平。

以中粮集团为例，根据其《国有资本投资公司改革方案》，将重点破解央企功能定位、资本与资产关系、资本系统优化、科学激励、放权和监督关系、加强党的领导 6 大难题。在组织架构上，建立了“集团总部资本层-专业化公司资产层-生产单位执行层”三级架构，强调集团的投资能力和资源配置，具体产业运营由控股、参股的专业化公司承担，并把用人权、资产配置权、生产和研发创新权、考核评价权及薪酬分配权等五大类关键权力下放给 18 家专业化公司，使其人财物、责权利一体，独立承担市场主体责任。在管控模式上，中粮集团通过建立“大监管”体系解决放权和监督问题：总部设立专门的一级职能部门“审计与法律风控部”，由集团董事长直接分管。同时，通过审计直管、纪检专设、财务统一、董事专职“四根支柱”，在放权的同时，加强对各种风险的监督。2016 年，中粮集团净利润总额超额完成。

地方层面，同样出现一批国有资本投资运营公司。截至 2017 年 7月，各个省市已经成立国有资本投资运营公司 52 家。其中，北京国资委表示，到 2020 年底，打造出在全国具有影响力的综合型国有资本投资、运营公司，试点方案即将启动。

4.政策启发

国资委改组、组建国有资本投资运营公司的思路为公司的发展模式、组织架构及运行机制的设计提供参考。如，在运行机制上，基于行政审批效率的考虑，试点的国资投资公司和运营公司都偏向于基金化运作方式，以 GP 的模式运作；在管理上，突出国资委作为出资人对董事会的授权，包括资产配置、薪酬分配和市场化用人，进一步促进国有资本授权经营体制改革。

1.当前资产管理行业现状

自 2008 年实施“四万亿”经济刺激政策以来，为满足实体经济中不同行业、企业的融资需求，同时避开行业限投、风险资本金计提及贷款额度限制等相关政策约束，以银行为主的金融机构通过不计入资产负债表的中间理财业务，以信托、委托贷款等多种通道形式，向目标客户输送资金，从而形成规模庞大的表外资管资产，发挥了类似货币创造的“影子银行”机制。此类资管产品大多以资金池的模式运作，资金与资产不一一对应，发行机构以滚动发行短期限的理财产品来满足更长期限的资产端需求；由于主要大银行有国家信用做背书，且投资者风险承受能力有限，表外理财产品的投资者一般存在“刚性兑付”的无风险预期，导致风险资产无法准确定价，风险增长不会减少低风险偏好投资者的资金流入，阻断了风险价格自动调节机制。但由于多层嵌套的复杂结构化设计及表外资产的属性，监管机构难以对资金流向有效监测，制约了调控政策的有效性，也累积了巨量隐性债务，为经济埋下了巨量隐性金融风险。根据央行发布的《中国金融稳定报告2017》，截至 2016 年末，各项资管业务规模加总近百亿，“剔除交叉持有的因素后，各行业金融机构资产管理业务总规模约 60 多万亿元”。

2.资管新规主要内容

2017 年 11 月 17 日，央行联合多个金融监管部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》，3 月 28 日，中央全面深化改革委员会第一次会议审批通过该文件，资管新规发布在即。根据新规，资产管理业务是指银行、信托、证券、基金、期货、保险资产管理机构等金融机构受投资者委托，对受托的投资者进行投资和管理的金融服务，是金融机构的表外业务。

资管新规对资产管理行业发展的规范化具有里程碑式意义，但同时也为各类市场主体带来业务转型的挑战。资管新规的主要内容如下：

（1）对非标资产的投资限制

中国产品加收 25%的惩罚性关税。4 月 4 日，我国商务部宣布对产于美国的大豆、飞机、汽车等加征 25％关税，涉及金额 500 亿美元。4月 5 日，特朗普指示贸易代表办公室依据“301 调查”，考虑对从中国进口的另外 1000 亿美元商品加征关税是否合适。4 月 6 日，中国商务部就中美贸易问题召开新闻发布会，表示如果美国公布 1000 亿美元的清单，中国将立刻反击。4 月 6 日，美股三大指数跌幅超过 2%。

根据法定流程，美国贸易代表办公室（USTR）的关税清单将于 5 月15 日举行听证会，到 5 月 22 日将会有一个听证会后的一个反驳评论期。因此，从现在到 5 月 22 日的七周时间内，中美双方料将持续进行磋商和谈判。

由于 2018 年 5、6、8 三个月为美国国会中期选举时间，此次特朗普在化工、汽车及计算机与电子产品等制造业加征关税，大概率是履行竞选时增加就业岗位的承诺，以保障共和党在选举中获得席位，如美对华正式实施贸易保护，中国的反制裁措施同样会掣肘共和党中期选举前景，因此若以中期选举时间为博弈点，中美贸易问题存在发展边界，但市场预计贸易问题最终大概率会以理性方式收场，美国贸易保护措施对中国乃至全球的经济和贸易影响有限。

（二）或将影响经济增速，推高国内 CPI，人民币单边升值

去年 12 月以来，美元指数持续走弱，今年一季度累计跌幅近 2.5%。同时，人民币兑美元汇率大幅升值，4 月 2 日，人民币对美元中间价调升 117 个基点至 6.2764，创 2015 年 8 月 11 日“汇改”以来新高。弱美元政策有利于扩大美国贸易出口，减少美国贸易赤字，与美国所奉行的“美国优先”和贸易保护主义一致。

美元走弱实质上是来自政策面和市场预期，符合当前贸易冲突下美国的政治利益诉求。人民币的定价公式参考一揽子货币汇率指数，而美元指数的变动是人民币兑美元汇率的核心要素之一。因此，若弱美元政策持续发酵，或将导致人民币单边增值，不利于中国出口。